Ecco perché il soft landing degli USA non dovrebbe essere così scontato

Sebbene negli ultimi mesi la narrativa del soft landing dell’economia USA sia aumentata, Deutsche Bank mostra che la storia metta in guardia su questa opinione sempre più consolidata. La narrativa è stata costruita sulla base della resistenza dell’economia USA del 2023, che ha portato gli aggiornamenti delle stime in linea a quelli del 2021. Negli Stati Uniti, l’inflazione si sta avvicinando al 2% e la sua media a 6 mesi ha già raggiunto questo target. Anche in Eurozona si è vista una decisa riduzione dei prezzi, con la misura headline al 2,9% e la sua media a 3 mesi annualizzata arrivata sotto il 2%.

Ad aver contribuito alla situazione sono stati i miglioramenti dal punto di vista dell’offerta, anche se saranno da tenere d’occhio le tensioni geopolitiche nel Mar Rosso. In entrambe le aree, la disoccupazione è rimasta bassa nonostante le politiche monetarie aggressive di Fed e BCE. Nella narrativa più positiva del soft landing, i tassi in EU e USA sono in un territorio sufficientemente restrittivo da portare i prezzi al target: si prospettano centinaia di punti base se si crede che l’aumento dell’inflazione sia stato guidato dall’offerta e si pensa che il mondo non è poi così diverso dal pre-Covid. Questi due elementi sono classificati dagli analisti come “un grande se”.


Fonte: ricerca Deutsche Bank

In realtà, il pivot della Fed sembra più facile da immaginare ora che la combinazione tra disoccupazione e inflazione core è più vicina a quella in cui l’istituto centrale USA ha tagliato i tassi nei precedenti cicli. Gli esperti mettono poi in evidenza la forza dei consumatori e il miglioramento del mercato del lavoro.


Fonte: ricerca Deutsche Bank

Sul primo tema, la revisione delle stime dopo i dati del 3° trimestre vede un esaurimento dell’eccesso di risparmi accumulato nel corso della pandemia solo nel 2025.

Ecco perché il soft landing non è scontato

Questo però non ci dà una sicurezza che tutto andrà bene. Avevamo già visto in un precedente post che prima di una recessione nel web tendano ad aumentare le menzioni di soft landing all’interno degli articoli. DB conferma questa tendenza e mette in mostra come la percentuale degli articoli Bloomberg sul totale mensile che nomina le parole “atterraggio morbido” sia aumentata in modo importante dal 2023. Al contrario, lo stesso dato sulla parola “recessione” ha visto una netta diminuzione.


Fonte: ricerca Deutsche Bank

Oltre a ciò, ci si trova in quello che viene definito come l’inizio del lag sulla politica monetaria: 6 su 13 cicli hanno visto gli effetti presentarsi tra 19 e 28 mesi dopo il primo ciclo di rialzi: prima del 3° trimestre, sarebbe quindi stato prematuro vedere un fenomeno recessivo. Un altro elemento a cui prestare attenzione è l’inversione della curva tra i rendimenti dei titoli di Stato USA 2-10 anni, che ha preceduto tutte le ultime 10 recessioni USA. Come avevamo già visto, gli eventi recessivi tendono ad avvenire quando lo spread torna in positivo, cosa che non è ancora successa. Da segnalare anche che non si è mai vista una contrazione di offerta di moneta come quella attuale senza conseguenze negative.


Fonte: ricerca Deutsche Bank

Detusche Bank evidenzia poi che ad eccezione di pochi casi, il ritmo dei tagli coincida con recessioni. Viene poi mostrato come l’US Senior Loan Officers Survey anticipi il PIL di circa un paio di trimestri: anche se di recente c’è stato un miglioramento, si tratta di un gap ancora notevole. Inoltre, ciò risulta in linea con i dati che mostrano la contrazione del credito bancario nell’ultimo anno. Le insolvenze sulle carte di credito sono ai massimi da 12 anni e le perdite non realizzate da parte delle banche non sono andate via dalla crisi degli istituti regionali.


Fonte: ricerca Deutsche Bank

Alcune considerazioni interessanti vengono fatte anche guardando ai dati. Per esempio, la categoria dei servizi di aiuto temporanei è stata un anticipatore di recessioni ed è diminuita per tutto il 2023. Oltre a questo, il tasso di assunzione è sceso velocemente e, se non si considerano i mesi della pandemia (marzo e aprile 2020), ci si trova ai minimi dal 2014. A dicembre, l’ISM dei servizi sull’occupazione è sceso ai minimi da luglio 2020, a 43,3 punti.


Fonte: ricerca Deutsche Bank

Un altro fattore da monitorare è la discesa del numero di Stati USA che mostra un aumento dell’attività: in passato, tutte le recessioni si sono verificate quando più di 5 Stati hanno visto almeno 7 mesi di aumento della discesa dell’attività.

I consumatori non hanno risparmiato così poco dalla GFC, elemento che riduce il cuscinetto su cui questi possono fare affidamento, mentre il Leading Economic Index della Conference Board ha mostrato discese viste solo in presenza di recessioni. In USA ed Europa, nonostante una crescita positiva e una bassa disoccupazione, sono aumentati i deficit. In caso di deterioramento della situazione, sarà difficile vedere molto supporto dalla politica fiscale. Da segnalare anche la continua debolezza dipinta dai PMI in EU e Cina. 

Altri elementi segnalati da Deutsche Bank sono la sottoperformance dei maggiori asset finanziari nei confronti dei T-Bills da fine 2021, la più grande overperformance dell’S&P 500 dalla sua versione equal-weighted dal 1998 (era della bolla dot-com) e il muro di scadenze special grade in dollari a cui si dovrà far fronte, con i rifinanziamenti che inizieranno in massa dal 2° trimestre 2024. Gli emittenti dovranno rifinanziare almeno 12 mesi prima della scadenza.