Un Certificato a Capitale Protetto con cedole dell’8.8% annuo

I Certificati a capitale protetto sono dei certificati che, salvo default dell’emittente, a scadenza rimborsano una percentuale predeterminata del capitale, indipendentemente da quanto accade sui sottostanti. Quindi un capitale protetto 100%, salvo default dell’emittente, ci restituirà a scadenza il 100% del valore nominale. Per chi volesse approfondire, l’ottava puntata del corso base sui certificati è dedicata proprio a questa tipologia di prodotti.

Ci sono più di 700 certificati a Capitale Protetto sul mercato italiano. Alcuni pagano una cedola periodica, altri offrono un rendimento legato alla performance di uno o più sottostanti.

Al momento quasi la metà dei Certificati a capitale protetto (non in bid-only) si acquistano “sotto la pari” ossia il loro prezzo di acquisto è inferiore rispetto al valore di protezione. Difatti, grazie alla discesa dei sottostanti e ad una maggiore volatilità, alcuni premi sono saltati (tanti certificati a capitale protetto non hanno l’effetto memoria) e alcune performance sono negative (tanti certificati a capitale protetto hanno un rendimento solo in caso di performance positiva rispetto allo strike), quindi il rendimento è dato dal differenziale tra il prezzo di acquisto e il valore di protezione.

Ad esempio, uno dei certificati con maggiore rendimento “sotto la pari” denominato in EUR è un Certificato a capitale protetto 100% di Intesa Sanpaolo costruito sull’Eurostoxx Select Dividend 30 (IT0005390015). Si acquista a 90,8 €. Ha una protezione del capitale al 100% in EUR a scadenza e scade il 19/12/25. Il sottostante è a -25% dallo Strike e se non recupera lo strike non viene pagato il premio annuale del 3% (che è privo di effetto memoria). Ai valori attuali il certificato scade a dicembre 2025 restituendo 100 euro a scadenza, lo si acquista a 90.8, quindi si ottiene un rendimento assoluto del 9.2% (2.71% annualizzato).

Guardando ai rendimenti non si supera il 3% annuo sui certificati denominati in EUR, si arriva fino al 3.6% annuo sui certificati denominati in USD.

Infatti i Certificati con maggiore rendimento sono ovviamente quelli denominati in valuta diversa dall’euro. Il rischio di cambio è in effetti un driver di performance abbastanza importante e in questo momento potrebbe essere interessante valutare l’investimento in USD per chi ha una view di ulteriore rafforzamento del dollaro sull’euro o per chi ha un un conto denominato in dollari. Invero quando si investe in dollari se si ha un conto denominato in euro si è esposti all’andamento del tasso di cambio: se il dollaro si rafforza rispetto all’euro l’investitore ha un guadagno aggiuntivo, se l’euro si rafforza rispetto al dollaro l’investitore ha una perdita aggiuntiva. 

I certificati (specialmente i capitale protetto) che hanno rischio di cambio remunerano l’investitore per questo ulteriore rischio attraverso un maggiore rendimento. 

E’ importante sapere che nel caso in cui non si avesse il conto in dollari e si volesse investire in un certificato denominato in dollari è possibile coprire la posizione con diversi strumenti finanziari, tra cui i Covered Warrant, e immunizzarsi dal rischio di cambio. Ovviamente la copertura ha un costo (circa pari all’1% annuo).

Oggi ci focalizziamo su una nuova emissione: il XS2377907402, un Certificato a Capitale Protetto 100% in dollari con cedola condizionata emesso da Barclays, che presenta un rendimento cedolare davvero elevato per essere un capitale protetto: 8.8% all’anno, un livello di rendimento che siamo abituati a vedere sui Certificati a capitale condizionatamente protetto.

Il Certificato è costruito su Delivery Hero, Beyond Meat e Coinbase, un basket di cui avevo parlato in questo articolo, tre azioni su cui personalmente ho una view positiva nel lungo periodo.

Il Certificato si acquista sotto la pari, a 98 USD, garantendo quindi un 2% di rendimento, salvo default dell'emittente, sul capitale a scadenza.

Ogni trimestre, a partire da ottobre 2022, il Certificato paga un premio di 2.2 dollari se tutti i sottostanti non sono scesi di più del 50% (Barriera premio al 50%). Il premio gode dell’effetto memoria quindi se ad una delle date di valutazione uno dei tre sottostanti fosse sotto la barriera premio, il premio verrà conservato in memoria e pagato successivamente se si dovessero verificare le condizioni per il pagamento. 

Il Certificato ha una durata di 5 anni, scade il 27 luglio 2027. Non è possibile il rimborso anticipato.

Le azioni sono molto volatili ma hanno degli strike “bassi” e soprattutto le barriere sono a dei livelli mai toccati neanche quest’anno nei momenti di più forte stress: 

Si tratta di un certificato unico nel suo genere, raramente si trovano premi di questa entità con barriere premio al 50% sui certificati a capitale protetto, ma soprattutto di emittenti con rating elevato come Barclays.

Nel caso in cui le azioni non perdessero più del 50% entro scadenza, si otterrebbero in totale 144 dollari ( 100 + 8.8 x 5 ), a fronte di un investimento di 98 dollari: si tratta di un rendimento totale del 47% ossia un 9.4% annualizzato.

Analizziamone nel dettaglio i rischi: rischio di cambio, rischio emittente, rischio mercato.

Che cosa succede se si rafforza l’euro nei confronti del dollaro?

Se il mio conto è denominato in dollari non ho un impatto del tasso di cambio.

Se ho un conto denominato in EUR e acquisto un certificato denominato in USD, se l’euro si rafforza nei confronti del dollaro ho una perdita data da un andamento sfavorevole del tasso di cambio.

Se voglio proteggermi da questo rischio posso farlo prendendomi una copertura (considerando che il prezzo di acquisto è inferiore alla protezione del capitale, l'eventuale copertura ha un impatto limitato sul rendimento anche nel caso di scenario di mercato negativo).

Che cosa succede se fallisce Barclays?

Barclays è tra gli emittenti di Certificati con più elevato rating (Rating: S&P A, Moody’s A1, Fitch A). Nel caso di fallimento dell’emittente (ricordo che Barclays ha una capitalizzazione di 25.4 miliardi), l’investitore è creditore chirografario, come se possedesse un bond senior senza garanzia.

Che cosa succede se scendono le azioni del basket?

Se tutte le azioni del basket scendono ma non più del 50% rispetto ai valori di strike, il certificato paga premio. Se anche una sola azione del basket scende più del 50% rispetto ai valori di strike in una determinata data di valutazione il premio non viene erogato e conservato in memoria. Nel caso in cui, in una data di valutazione successiva, tutte le azioni saranno tornate sopra il livello di barriera premio (50% dello strike), sarà pagato il premio del periodo più tutti i premi eventualmente conservati in memoria.

L’andamento delle azioni non incide in alcun modo sulla protezione del capitale a scadenza: se anche tutte e tre le azioni realizzano un -99.9%, comunque il Certificato gode della protezione del capitale a scadenza quindi, a scadenza, restituirà i 100 dollari di valore nominale.

Che cosa succede se falliscono le azioni del basket?

Nel caso di fallimento di un’azione del basket, come avvenuto in altri casi simili (es. Wirecard), l’emittente potrà decidere se sostituire l’azione con un’azione simile o rimborsare anticipatamente il certificato al valore di mercato. Ricordo che Delivery Hero ha una capitalizzazione di 11.97 miliardi, Coinbase di 13,06 miliardi, Beyond Meat di 2.06 miliardi.

Quale sarà la resilienza del prezzo del Certificato durante la sua vita?

Quando si acquista un Certificato a capitale protetto, il prezzo del certificato durante la sua vita, come avviene per un'obbligazione, è poco rilevante perchè si ha la certezza del rimborso a scadenza (salvo default dell'emittente). Tuttavia, dato che per molti investitori è rilevante anche la resilienza (ossia la tenuta del prezzo) andiamo ad analizzare la struttura del certificato per capire quanto si può muovere prima della scadenza.

Un Certificato a capitale protetto con cedola è formato da due “gambe”:

• uno zero coupon bond denominato in dollari con rischio di credito Barclays e scadenza pari alla scadenza del Certificato;
• una serie di opzioni digitali (denominate in dollari) che formano la struttura cedolare.

La gamba principale è lo zero coupon bond, mentre la gamba opzionale ha un peso piccolino sul prezzo dello strumento.

La protezione del capitale è garantita solo a scadenza, salvo default dell’emittente, pertanto durante la vita del prodotto il certificato potrebbe avere un prezzo superiore o inferiore ai 100 dollari di valore nominale, a seconda di come si saranno mosse le azioni del basket.

Tralasciando il rischio di cambio, nello scenario più negativo ossia se i sottostanti realizzano un -99%, la gamba relativa alla struttura opzionale andrà verso lo zero e rimarremo solo con una gamba ossia lo zero coupon bond con rischio Barclays in dollari con scadenza pari alla scadenza residua del certificato.

Il bello di investire in capitale protetto di un emittente ad alto rating è che il prezzo tende ad essere molto resiliente in quanto un rating elevato significa basso rischio di credito e quindi un tasso di attualizzazione dei flussi basso e di conseguenza uno sconto di prezzo basso. Infatti, al momento, andando ad analizzare i Certificati a capitale protetto di emittenti con rating comparabile (BNP Paribas, Goldman, Morgan Stanley, Societe Generale), troviamo alcuni esempi con scadenze simili: quando i sottostanti sono molto sotto i prezzi per l’ottenimento del rendimento su una scadenza a 5 anni si arriva fino ad un 89-90% di valore nominale quindi significa una perdita (temporanea, a scadenza il capitale è protetto) di un massimo del 10%.

Ovviamente il livello di "minimo" dipende soprattutto dalle politiche monetarie dei prossimi 5 anni (entro la scadenza del certificato) che avranno un impatto sui prezzi delle obbligazioni e quindi sui prezzi dei certificati a capitale protetto (dato che sono costruiti proprio con obbligazioni). Questo fattore è indipendente dalla performance delle azioni e avrà un impatto sicuramente più elevato dell'andamento delle azioni sottostanti essendo la gamba relativa al bond molto più importante.

Come sempre è impossibile prevedere le aree di minimo perchè dipendono da fattori al momento non noti, tuttavia per ridurre il rischio è utile utilizzare più ingressi dilazionati nel tempo invece che investire in un'unica soluzione.

E' doveroso notare che come avviene per i Cash Collect Certificates ad alta volatilità i momenti migliori di acquisto sono quelli in cui si ha alta volatilità sui sottostanti e in momenti di ribasso degli stessi perchè la gamba opzionale avrà un valore inferiore.