Certificati SmartETN: quali sono gli scenari possibili ad oggi e che cosa fare con i certificati in portafoglio?

Francesca Fossatelli

05 marzo 2024

Il 27 febbraio SmartETN ha pubblicato un nuovo comunicato in cui ha informato gli investitori che “Nonostante le discussioni e le trattative di Cirdan Capital con diversi fornitori di servizi, purtroppo non è stato possibile trovare un fornitore alternativo di servizi di Specialist che fosse in grado e pronto a fornire un accesso permanente a Borsa Italiana nei tempi richiesti, dopo il 27 marzo 2024” pertanto:
  • Dal 27 febbraio tutti i certificati SmartETN e Aldburg Public sono negoziati in modalità bid-only
  • Gli investitori potranno continuare a negoziare fino al 27 marzo i certificati SmartETN e Aldburg Public con liquidity provider Equita SIM
  • Dal 28 marzo in poi gli investitori non potranno più negoziare i certificati SmartETN e Aldburg Public su Borsa Italiana ma solo su base bilaterale (OTC), previa collaborazione e conferma della propria banca depositaria.
 
Pertanto gli investitori oggi devono decidere se:
  • Tenere i certificati in portafoglio fino alla scadenza o eventuale rimborso;
  • Rivenderli all’emittente o ad investitori privati tramite Borsa, entro il 27 marzo;
  • Negoziarli successivamente (dal 28 marzo in poi) OTC, tramite broker che offre questa possibilità.
 
Avevamo approfondito cosa sarebbe potuto succedere a fine dicembre dopo il commissariamento di Smart Bank e vi invito a rileggere l’articolo per avere una visione completa: https://www.freefinance.biz/articoli/analisi-crisi-cirdan-smart-bank/.

Ieri sera si è tenuto il nostro webinar mensile “Private Room”, un webinar non registrato dedicato solo ed esclusivamente alle domande degli investitori, in cui, in oltre 3 ore di live, abbiamo parlato della vicenda SmartETN e abbiamo analizzato scenari possibili e i certificati di questo emittente. Nella Private Room sono emerse tante domande e tanti spunti interessanti che completano quanto analizzato anche nell’ultimo webinar.Per questo ho pensato fosse utile riassumere tutte le informazioni rilevanti sui possibili scenari, positivi e negativi, in un articolo che possa aiutare a comprendere rischi e opportunità del tenere i certificati in portafoglio o rivenderli prima della scadenza.

Può tornare Equita SIM come liquidity provider dei certificati SmartETN?



Dal regolamento di Borsa che avevamo già analizzato a dicembre nel nostro articolo di approfondimento avevamo appreso che: 
Borsa Italiana, tenendo conto dei presupposti di cui al comma 5, può richiedere al Market Maker e/o Specialist di proseguire la propria attività di supporto della liquidità, per un periodo massimo di 3 mesi dalla data della richiesta di esclusione.

Pertanto, se, come penso sia accaduto, è stata Borsa a richiedere ad Equita SIM di proseguire la propria attività a supporto della liquidità, i 3 mesi sono già stati garantiti.
Di conseguenza Equita SIM potrebbe tornare come liquidity provider solo se fosse interessata a farlo e, considerando che lo scorso 26 dicembre aveva deciso unilateralmente di risolvere il contratto con l’emittente, sembra improbabile che decida di tornare sui suoi passi.

Penso che sia stata Borsa a richiedere ad Equita SIM di proseguire la propria attività a supporto della liquidità proprio perché le date sono coincidenti: il 27 dicembre Equita SIM ha deciso di risolvere il contratto con SmartETN ed esattamente 3 mesi dopo, il 27 marzo, è l’ultimo giorno in cui Equita SIM garantirà i suoi servizi.

SmartETN può trovare un altro liquidity provider?



Certamente, l’emittente può trovare un altro liquidity provider nei prossimi mesi.
In effetti il comunicato riporta “purtroppo non è stato possibile trovare un fornitore alternativo di servizi di Specialist che fosse in grado e pronto a fornire un accesso permanente a Borsa Italiana nei tempi richiesti, dopo il 27 marzo 2024”: non esclude dunque la possibilità che in futuro, dopo il 27 marzo 2024, si trovi un nuovo liquidity provider.

Bisogna tuttavia considerare che l’emittente negli ultimi 3 mesi non è riuscito a trovare un liquidity provider alternativo pertanto potrebbe non essere uno scenario altamente probabile.

Che cosa può succedere ai certificati SmartETN se non si troverà un nuovo liquidity provider?




Avevamo risposto a questa domanda nell’articolo di approfondimento a dicembre. Infatti, analizzando il Regolamento di Borsa avevamo appreso che:
La sospensione di uno strumento finanziario dalle contrattazioni non può avere durata superiore a 6 mesi. Trascorso detto periodo, qualora non ricorressero le condizioni per la riammissione, Borsa Italiana provvederà all’avvio della procedura di Revoca.
Pertanto dal 27 marzo 2024 parte il “conto alla rovescia” per trovare un liquidity provider. Se entro 6 mesi SmartETN dovesse trovare il liquidity provider, i certificati potrebbero non subire la revoca dalle negoziazioni. Tuttavia, se entro il 27 settembre 2024 SmartETN non avrà trovato un liquidity provider, Borsa dovrà revocare gli strumenti dalle negoziazioni.

Come si legge dal regolamento di Borsa, per “revoca” si intende:
l’esclusione dalle contrattazioni di uno strumento finanziario (o di un Operatore), su iniziativa di Borsa Italiana.
In caso di revoca, il rimborso dei certificati avverrebbe ad un valore calcolato dal Calculation Agent che è Cirdan stessa. Questo valore potrebbe essere maggiore o minore rispetto al prezzo di vendita attuale e potrebbe essere in forte sconto rispetto al valore di rimborso a scadenza.

Sicuramente la data del 27 settembre 2024 è una data importante da tenere a mente: se il mio certificato scade (o rimborsa) prima del 27 settembre, non sono soggetto al rischio di estinzione straordinaria del certificato; se il mio certificato scade (o rimborsa) dopo il 27 settembre, sono soggetto a questo rischio.

In ogni caso Borsa potrebbe modificare il proprio regolamento (o magari applicare un’eccezione) e non imporre la revoca dalle negoziazioni, considerando la situazione delicata, agendo nell’interesse degli investitori. 
Immagino infatti che la maggior parte degli investitori preferisca che i certificati arrivino a scadenza, specialmente in considerazione del fatto che tutti i certificati sono sensibilmente a sconto rispetto al loro valore di rimborso a causa dell’aumento del rischio emittente.
 

Ha senso parlare di un fallimento di SmartETN?



Mentre a dicembre non avevamo alcuna informazione che ci facesse pensare al default, oggi invece secondo me questa è una possibilità che non deve essere ignorata.

Infatti l’emittente ad oggi ha un fortissimo rendimento sui certificati a capitale protetto. 

Ad esempio nella Private Room di ieri abbiamo analizzato il certificato IT0006749417. Tale certificato, a capitale protetto al 90% sull’Eurostoxx Select Dividend 30, che a scadenza (gennaio 2027) ai valori attuali rimborsa 900 euro, si rivende oggi a 590 euro. Dunque il rendimento è del 53% in poco meno di 3 anni: si tratta di un rendimento di oltre il 18% annualizzato.

Fonte immagine: CedLab PRO.

Il certificato ha un prezzo che ha subito una forte discesa negli ultimi giorni, a partire dal 20 febbraio, data in cui quotava circa 738 euro. In ogni caso, il rendimento, anche prima del 20 febbraio, era comunque troppo alto per un emittente con rischio di credito “sotto controllo”: un 22% in meno di 3 anni corrisponde comunque ad un 7,7% annualizzato.
Quando il rendimento di certificati a capitale protetto è così elevato significa che c’è un forte rischio emittente.

Utilizzando i dati di CedLab PRO e Borsa Italiana sono riuscita a fare una veloce analisi per capire se i certificati a capitale protetto visti nel webinar di ieri fossero delle “mosche bianche” o se, al contrario, il rendimento di tutti i certificati a capitale protetto di Cirdan avesse subito un forte aumento di rendimento.

Nei seguenti grafici vediamo sull’asse delle ordinate il rendimento dei certificati a capitale protetto di SmartETN quotati su Borsa Italiana e sull’asse delle ascisse il tempo mancante a scadenza (in numero di anni). Nel primo grafico il rendimento è calcolato sul prezzo bid e sul valore di protezione del capitale (ossia il minimo rimborso possibile, salvo default dell’emittente). Nel secondo grafico il rendimento è calcolato sul valore di rimborso ai valori attuali. 
Ogni puntino rappresenta un certificato a capitale protetto di SmartETN. Sono stati esclusi dal computo tre certificati ritenuti “outlier”, uno con valore nominale elevato, uno short con bassa protezione del capitale (50%), e uno denominato in dollari. 




Il rendimento calcolato sul bid e sul rimborso ai valori attuali ha una media del 14% annualizzato. Ci sono solo 4 certificati con rendimento inferiore al 10% annualizzato: IT0006756768, IT0006751389, IT0006756156 e IT0006754854.
I certificati a capitale protetto con maggiore rendimento annualizzato, superiore al 20%, e che quindi si rivendono a maggiore sconto, sono invece il XS2228285388, IT0006757931 e il IT0006757980.

Dunque dal rendimento dei certificati a capitale protetto si deduce che il rischio emittente è significativo in questa fase.

In più c’è da considerare che l’emittente dal 27 febbraio ha tutti i certificati in bid-only nel suo mercato di riferimento principale. Questo comporta una maggiore pressione finanziaria per l’emittente che avrà sicuramente entrate ridotte ma uscite, date dai costi “fissi” e di struttura, che continueranno ad essere sostenute.
Se l’emittente riuscisse a trovare un liquidity provider a breve, questa situazione potrebbe essere solo temporanea e non minare la solidità dell’emittente; tuttavia, se questa situazione dovesse protrarsi per un lungo periodo potrebbe effettivamente rendere più probabile un default.

Tuttavia, come anticipato a dicembre, si avrebbe un default solo se l’emittente non pagasse le cedole o i rimborsi (ci sono alcune condizioni come l’inadempienza sul pagamento del capitale per più di 14 giorni o l’inadempienza sul pagamento degli interessi per più di 30 giorni etc.). Per questo è di fondamentale importanza monitorare che nei prossimi mesi il pagamento di cedole e rimborsi avvenga in modo ordinato.
Al momento non risultano problemi e i pagamenti stanno avvenendo nei tempi previsti.

Quando è previsto il prossimo bilancio di Cirdan?



Purtroppo, il prossimo bilancio di Cirdan Capital Management Ltd, il garante dei certificati, che ci avrebbe aiutato a comprendere meglio la situazione finanziaria della società, deve essere consegnato entro il 30 settembre 2024 quindi non avremo informazioni a breve sulla situazione finanziaria della società (salvo che la società non decida di condividerle anticipatamente tramite comunicato stampa).

Che cosa succederebbe in caso di fallimento di Cirdan?



Come visto a dicembre, in caso di fallimento di Cirdan, secondo quanto previsto dal loro Prospetto di Base:

Ai sensi delle Condizioni Generali, se:
 (1) l'Emittente sia inadempiente per un periodo superiore a 14 giorni di calendario nel pagamento del capitale (incluso qualsiasi Importo periodico) dovuto in relazione a uno qualsiasi dei Certificati o 30 giorni o più nel pagamento di qualsiasi interesse o altro importo dovuto in relazione ai Certificati;
(2) l'Emittente o il Garante non adempie o non rispetta uno o più dei suoi obblighi di mancato pagamento, e l'inadempimento si protrae per più di 60 giorni dalla notifica di tale inadempimento da parte degli investitori dei suddetti Certificati;
 (3) sia stato emesso un ordine da parte di un tribunale competente o sia stata adottata una risoluzione per la liquidazione o lo scioglimento dell'Emittente o del Garante;
 (4) venga nominato un esaminatore in relazione all'Emittente o al Garante;
 (5) la Garanzia dei Certificati cessa di esistere, o il Garante dichiara di non essere in pieno vigore ed effetto;
 
 allora il titolare di un Certificato può dichiarare tale Certificato, mediante comunicazione scritta all'Emittente, immediatamente scaduto ed esigibile. In tal caso lo stesso diventerà immediatamente esigibile al suo Importo di Rimborso Anticipato fino alla data di rimborso.

In caso di fallimento del garante dei certificati, l’investitore in certificati è come se avesse un’obbligazione senior senza garanzia. Il valore del suo credito nei confronti dell’emittente sarà pari all’importo di rimborso anticipato.

Quindi quali sono gli scenari attuali della situazione SmartETN?



Ad oggi l’unica certezza che abbiamo è che possiamo negoziare i certificati SmartETN su Borsa fino al 27 marzo. 
Se Cirdan troverà un nuovo liquidity provider gli investitori potrebbero dormire sonni più tranquilli perchè si scongiura la possibilità di una revoca dalle negoziazioni. In caso contrario c’è da considerare anche questa possibilità.
Nei prossimi mesi l’emittente subirà una pressione finanziaria che potrebbe portarlo al default tuttavia è molto difficile stimare le probabilità di default perchè non è chiaro il quadro finanziario della società. Dunque non possiamo dire che il default sia probabile ma sicuramente non è una possibilità da escludere alle condizioni attuali.

E se SmartETN fosse acquisita?



Uno scenario positivo per gli investitori potrebbe essere che Smart ETN venisse acquisita da un’altra società. 
Chiaramente la società in questa fase potrebbe essere poco appetibile considerando il danno reputazionale subito e che chi acquista comprerebbe un emittente in difficoltà non operativo per la mancanza di uno specialista.
Ciononostante questo è uno scenario possibile e ritengo sia uno dei migliori scenari per gli investitori.

Cosa fare con i certificati SmartETN in portafoglio?



È molto importante analizzare tutti i certificati presenti in portafoglio di SmartETN e decidere come muoversi, se vendere entro il 27 marzo su Borsa o tenere in portafoglio con la possibilità di negoziare solo OTC (ad un prezzo probabilmente scontato), rischiando il default dell’emittente e la revoca dalle negoziazioni.
Suggerisco di verificare con la propria banca o broker la possibilità di negoziazione OTC dopo il 27 marzo, così da essere sicuri di avere una possibilità di uscita nei prossimi mesi nel caso aumenti ulteriormente il rischio emittente.

La scelta su come muoversi dipenderà da diversi fattori, tra cui la propensione al rischio dell’investitore, il peso dell’emittente all’interno del portafoglio e la stima soggettiva delle probabilità di realizzazione dei diversi scenari, positivi e negativi, per l’emittente.

Personalmente, se domani ereditassi un portafoglio di certificati SmartETN, considerando che sono fortemente avversa al rischio emittente, prenderei in seria considerazione la vendita di tutti i certificati dove si riesce ad uscire a prezzi “decenti” e valuterei di tenere in portafoglio solo quei certificati con prezzi bassissimi che non vale la pena rivendere in nessuno scenario (compreso lo scenario di default dell’emittente). Ho approfondito il mio punto di vista personale nell’ultimo webinar: https://youtu.be/kMk5O1P26ZE.

Purtroppo ci sono molti certificati per cui è molto difficile prendere una decisione perchè rivendendo si generano perdite importanti e tenendo in portafoglio se si arrivasse a scadenza si potrebbe recuperare il capitale investito. Ieri sera nella Private Room abbiamo visto tantissimi certificati di questo tipo e mettendomi nei vostri panni comprendo la difficoltà nel prendere una decisione di investimento in questa situazione.

Cosa abbiamo imparato dalla crisi di SmartETN?



L’investitore di successo non è chi non perde (perchè non perdere mai è impossibile) ma è chi riesce ad imparare dalle proprie perdite così da evitarle il più possibile in futuro. Insomma, ogni euro perso è un euro investito in formazione. 
Pertanto, quando subiamo una perdita, dobbiamo cercare di capire perchè abbiamo perso e come possiamo evitare di ripetere quell’errore che ci ha condotto alla perdita.

In questo caso, la crisi di SmartETN ci ha ribadito un concetto che cerco di stressare da anni ossia che i certificati devono essere valutati non solo per il rischio di mercato ma anche per il rischio emittente e che qualsiasi certificato di un emittente rischioso è interessante solo se il rischio emittente è ben remunerato.

Prossimi appuntamenti



Vi aspetto:
  •  ogni venerdì alle ore 11 al nostro solito webinar “Investire con Francesca Fossatelli”. Per partecipare in diretta, clicca qui!
  • All’evento online “Risparmi e Investimenti” il 19 marzo alle ore 19 con Tony Cioli Puviani. Per iscriverti clicca qui!
  • All’evento dal vivo “Investing Napoli” dove terrò la conferenza “Strategie Avanzate per Portafogli ad alto Flusso Cedolare: Certificati e Obbligazioni” alle ore 12 in Sala Educational. La conferenza non sarà registrata. Iscrizione gratuita: https://bit.ly/InvestingNapoliFF

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