Un certificato con solo rischio di credito e con premio mensile dal 9% p.a.

Nell’articolo di oggi ci concentriamo su una categoria di certificati poco noti ai piccoli investitori ma utilizzati massicciamente dagli investitori professionisti: le Credit Linked Notes o CLN. Per chi non conoscesse questa struttura ne parleremo anche nel prossimo webinar, nel frattempo vi rimando al Corso sui Certificati, alla lezione dedicata alle CLN.

 

Quando avevo parlato per la prima volta dell’argomento, oltre 1 anno fa, non c’era materiale di formazione online, questi strumenti erano per lo più trattati da investitori professionali. Ai tempi c’erano solo 57 CLN quotate, oggi ci sono oltre 600 CLN quotate e tantissimo materiale con cui approfondire questi strumenti quindi il segmento delle CLN si sta sviluppando velocemente.

 

Per questo nel prossimo webinar faremo un approfondimento dedicato in cui andremo ad analizzare le diverse strutture, evidenziandone vantaggi e svantaggi, strategie efficienti e trappole in cui è facile cadere se non si conoscono questi strumenti.

Come funzionano le Credit Linked Notes e quando ha senso valutarle?

Le CLN sono strumenti finanziari che nella loro versione base non presentano alcun rischio di mercato ma solo rischio di credito. In particolare, le CLN presentano due rischi di credito: il rischio di credito dell’emittente del certificato e il rischio di credito dell’entità di riferimento.

 

Ad esempio, una CLN emessa da BNP Paribas (emittente) su Intesa (entità di riferimento) ha sia il rischio di credito di BNP Paribas che il rischio di credito di Intesa.

 

Il rischio di credito dell’entità di riferimento potrebbe essere credito senior o subordinato, è sempre necessario controllare la documentazione.

Potrebbe essere prevista la callability o una remunerazione che dipende da un indice di mercato o altro sottostante oppure un rendimento variabile che dipende dall’andamento dei tassi. Insomma, esistono tantissime varianti di questa struttura. 

 

Tuttavia, nella sua versione più semplice la CLN paga un premio periodico e rimborsa il valore nominale a scadenza se non si verificano eventi di credito dell’entità di riferimento e, come per tutti i certificati, se non fallisce l’emittente.

 

È pertanto chiaro che le CLN sono strumenti alternativi ai bond e sono interessanti se: 

Se non è garantito l’extra-rendimento rispetto al bond dell’emittente, conviene acquistare direttamente il bond dell’emittente o bond simili.

 

È doveroso notare tuttavia che ci sono alcune strutture di CLN più particolari per cui questo ragionamento risulta semplicistico e devono essere valutati più elementi per trarre delle conclusioni affidabili. Approfondiremo questi casi più complessi al prossimo webinar.

 

Comunque, per le strutture più semplici è sufficiente che ci sia un extra-rendimento rispetto al bond dell’emittente e dell’entità di riferimento.

 

Le CLN che garantiscono un extra-rendimento possono essere interessanti come investimenti satellite del portafoglio obbligazionario che permettono di ottenere maggiore rendimento a fronte di un piccolo rischio aggiuntivo (il rischio emittente).

 

Generalmente, inoltre, le CLN presentano una frequenza cedolare maggiore rispetto ai bond dell’entità di riferimento quindi consentono la generazione di un maggiore e più frequente flusso cedolare (es. mensile, trimestrale..) rispetto a bond comparabili, permettendo all’investitore di abbassare più velocemente il capitale a rischio o reinvestirlo generando ulteriore rendimento.

 

Al momento, a mio personalissimo parere, il mercato non è sufficientemente sviluppato da garantire sufficiente diversificazione in termini di emittente e entità di riferimento per poter costruire un portafoglio efficiente in sole CLN da affiancare al proprio portafoglio obbligazionario. Magari in futuro (speriamo!) sarà possibile sostituire la parte di portafoglio obbligazionario corporate con diverse CLN ottimizzando così il rendimento del portafoglio obbligazionario.

Rischi e opportunità delle Credit Linked Notes

Le CLN più semplici presentano 3 scenari:

 

Pertanto, per investire in una CLN bisogna selezionare meticolosamente l’emittente e l’entità di riferimento su cui si ha una view positiva in termini di rischio di credito. Per semplificare: se compreremo sia il bond dell’emittente che quello dell’entità di riferimento, allora possiamo valutare la CLN.

Uno sguardo alle Credit Linked Notes del mercato

Generalmente le migliori CLN hanno tagli elevati e sono spesso in bid-only.

Tra le migliori in fase di emissione ad esempio era possibile trovare: 

Tra le emissioni più recenti vi sono invece le Credit Linked Lifter Callable di BNP Paribas che presentano scadenze lunghe (8 anni), la possibilità di richiamo anticipato a discrezionalità dell’emittente a partire già dal primo anno e premi cumulati pagati solo alla scadenza o alla data di richiamo.


Fonte immagine: Sito BNP Paribas

Se si paragonano queste recenti CLN a emissioni obbligazionarie pure sempre con premio cumulativo a scadenza come il Bond Callable di Barclays XS2742975738 è chiaro che non siano molto attraenti:

 

Ci sono molte altre emissioni che è possibile analizzare ma effettivamente ben poche sono competitive e ultimamente tra gli emittenti più attivi troviamo: BNP Paribas, Goldman Sachs, Mediobanca, Intesa Sanpaolo, Marex e Leonteq. Ne vedremo alcuni esempi più nel dettaglio nel prossimo webinar.

 

Come utilizzare le CLN all’interno di un portafoglio obbligazionario

A mio parere le CLN su titoli governativi sono poco interessanti per un investitore italiano perchè non garantiscono un extra-rendimento tale da controbilanciare una più forte tassazione: le CLN sono sogggette infatti a imposta sostitutiva del 26% mentre i titoli governativi sono soggetti a tassazione agevolata al 12,5%. In più si aggiunge un rischio emittente che è sicuramente più elevato di un rischio di un titolo governativo (è più probabile fallisca una banca di un Paese) anche se spesso questo rischio aggiuntivo non è ben remunerato.

 

Per questo ha senso concentrarsi sulle CLN con rischio di credito corporate, che possono sostituire posizioni più aggressive del portafoglio, aiutando a generare maggiore rendimento (con l’aggiunta del rischio emittente).

In particolare, al posto di inserire bond corporate di società poco capitalizzate e molto speculative solo per aumentare il rendimento del portafoglio obbligazionario, si potrebbe aggiungere una posizione speculativa su una CLN dove si ha un rischio di credito più elevato (o in termini di rischio emittente o in termini rischio dell’entità di riferimento o entrambe) ma un rendimento sensibilmente più elevato rispetto ad un bond comparabile.

 

In questo caso, acquistando oggi a circa 1000 euro la CLN, se non si dovessero verificare eventi di credito (e l’emittente non fallisce) entro la scadenza del prodotto, si ottiene ogni mese una cedola di 7,5 euro per ogni certificato acquistato e a scadenza il valore nominale di 1000 euro più la cedola del periodo. Se si dovesse verificare un evento di credito da oggi al 20 giugno 2029, la CLN verrebbe rimborsata anticipatamente ad un valore di rimborso inferiore a 1000 euro di valore nominale. Il valore di rimborso dipenderà dall’evento di credito. Non c’è un minimo valore di rimborso. 

Chiaramente tutte le cedole ricevute fino a quel momento andranno ad abbassare l’eventuale perdita in questo scenario negativo.  Infatti, come vediamo dalla tabella di seguito, il passare del tempo permette alla CLN di generare cedole che abbassano il capitale a rischio. Ad esempio se l’evento di credito si verificasse al quarto anno di vita, si sarebbero già ricevuti 360 euro di premi ogni 1000 investiti e se il valore di rimborso fosse superiore a 640 euro l’investitore sarebbe comunque in guadagno.

 

Come valutare il rischio di credito: esempio su American Airlines

Per valutare il rischio di credito, oltre all’analisi della società e del rating, due modi immediati sono l’analisi del CDS e l’analisi del rendimento dei bond della società. Di seguito vediamo il CDS di American Airlines a 5 anni.


Fonte: Refinitiv

Il CDS si è stabilizzato negli ultimi mesi ma in ogni caso il rendimento delle obbligazioni di American Airlines sono elevati.

 

In effetti il rendimento della CLN non è un “regalo”: American Airlines ha dei bond molto competitivi. Ad esempio il USU0242AAD47, Bond in dollari con scadenza 2025 e cedola del 3,75% rende circa un 7%. Non ci sono bond comparabili a tasso fisso con medesima scadenza del CLN con cui fare un paragone purtroppo. Il massimo rendimento del bond in dollari USU0242AAD47 raggiunto ad ottobre dello scorso anno è stato di 9,253%, quindi di poco superiore all'attuale rendimento del CLN in EUR. Per questo il CLN è in effetti competitivo, considerando che si tratta di uno strumento in EUR e non in USD.

 

I rendimenti dei bond di American Airlines sono saliti anche molto in passato. In epoca Covid, nel momento in cui non si sapeva quando le linee aeree avrebbero riaperto e per quanto tempo avrebbero dovuto sostenere elevati costi di struttura senza vendere biglietti, American Airlines aveva visto i suoi rendimenti aumentare sensibilmente, per poi tornare a livelli “normali” quando si è iniziato a parlare di “riaperture”. In effetti in quel periodo anche i certificati di investimento sull’azione American Airlines avevano rendimenti straordinari, come abbiamo visto in questo recente webinar. 

 

Se si pensa che anche in quello scenario di fortissimo stress non si sono avuti eventi di credito, è chiaro che la società ha le spalle sufficientemente larghe per non subire eventi di credito anche nei prossimi 5 anni ma ovviamente si tratta di una società speculativa sia sull’obbligazionario che sull’azionario.

 

Infatti un elemento che indica che il rischio di credito sia elevato è il livello di debito della società che è in effetti elevato ma in riduzione. 

Come abbiamo visto all’ultima trimestrale, la società ha ridotto il debito di 950 milioni di dollari e ha raggiunto più di 12 miliardi di dollari, ovvero oltre l'80%, del suo obiettivo di ridurre il debito totale di 15 miliardi di dollari entro la fine del 2025.



Un ulteriore elemento da considerare sono gli spread di credito. Se gli spread corporate sono troppo bassi non conviene acquistare bond corporate o CLN su entità di riferimento corporate. In questo caso lo spread medio sui bond corporate è aumentato nell’ultimo mese dopo aver toccato un minimo a maggio quindi si riesce ad entrare con rendimenti migliori.



Come sempre sulle obbligazioni (e sui CLN) è molto complesso riuscire ad acquistare ai minimi e a vendere ai massimi, per questo il modo migliore per operare a mio parere è dividere l’investimento target in più ingressi.

Vantaggi e Svantaggi del CH1349989793

Per riassumere, i vantaggi di questa CLN sono i seguenti:

Gli svantaggi di questa CLN sono i seguenti:

Vi aspetto al prossimo webinar per approfondire ulteriormente le Credit Linked Notes e molto altro!