Tasso neutrale: cosa è e come funziona l'r*

Con il percorso ormai inoltrato di taglio del costo del denaro, si accende il dibattito su dove si possa trovare il tasso neutrale. Si tratta del livello per cui la politica monetaria non è né accomodante né restrittiva, dove cioè non viene stimolata o penalizzata l’economia.

Il concetto è stato introdotto nel 1898 dall’economista svedese Knut Wicksell, che aveva espresso l’idea di un tasso che bilanciava risparmi e investimenti, mantenendo stabili i prezzi.

Questo livello di equilibrio, chiamato anche r* (R-Star), serve come riferimento per la politica monetaria ed è influenzato da diversi fattori, come la crescita del PIL, le prospettive di crescita futura, le politiche fiscali, le dinamiche demografiche, i cambiamenti nelle dinamiche di risparmio e investimento globali e gli aumenti di produttività innescati dai progressi tecnologici.

L’importanza per la politica monetaria e per gli investimenti

Il tasso neutrale è fondamentale per determinare se la politica monetaria è restrittiva o accomodante, a seconda che il costo del denaro sia sopra o sotto tale area.

Se il gap tra i tassi effettivi e quelli neutrali fosse stretto, la capacità di riduzione durante una recessione sarebbe limitata. Al contrario, per ottenere gli stessi effetti di una politica monetaria restrittiva si dovrebbe mantenere il costo del denaro più alto.

Oltre a ciò, le fluttuazioni dell’r* influiscono sulle aspettative dei futuri movimenti dei tassi, cambiando le strategie di investimento.

Fed: i modelli di stima del tasso neutrale

Il problema fondamentale del tasso neutrale è la sua stima, in quanto non è direttamente osservabile ma può essere stimato in diversi modi, tendenzialmente complessi. I più famosi sono essenzialmente 3:

Fonte: Fed di New York

Il primo è l’Holston-Laubach-Williams della Fed di New York, spesso accreditato dal FOMC. Questo modello si basa su equazioni che descrivono le interazioni tra PIL, inflazione e tassi di interesse. L’r* viene definito come il tasso coerente con il PIL al suo potenziale e con un’inflazione stabile. In generale la formula può essere applicata anche ad altre economie, non solo a quella statunitense.

Fonte: Fed di Richmond

Il secondo è sviluppato dagli economisti della Fed di Richmond, Thomas Lubik e Christian Matthes. Il modello usa un approccio più flessibile e meno rigido rispetto all’HLW. L’r* viene definito come la previsione a 5 anni del tasso di interesse reale basata su un modello statistico flessibile. Aggiornato trimestralmente dalla Fed di Richmond, permette una maggiore variabilità nei dati.

Il terzo è il più semplice e viene identificato osservando le stime mediane sui tassi nel “Longer run” dal dot-plot.

A febbraio 2025, le stime del tasso neutrale per la Fed vanno dal 0,77% del modello HLW (3° trimestre 2024) al 3% del dot-plot (dicembre 2024). Il modello LM stima l’r* al 2,53% (3° trimestre 2024). Importante segnalare che le proiezioni dell’HLW sono reali e quindi al netto dell’inflazione, le altre sono nominali.

A titolo di confronto, la BCE stima un r* tra 1,75% e 2,25%, mentre la Bank of England lo colloca al 3-4% nominale.

Le implicazioni per le obbligazioni

Le revisioni al rialzo del tasso neutrale costringono gli operatori a rivalutare il fair value dei rendimenti dei Treasury. Oltre a questo aumenterebbero le discussioni in merito al fatto che gli investitori dovrebbero richiedere premi maggiori per acquistare i Treasury a più lungo termine.